2007/08/27
【經濟日報╱記者 許維真、夏淑賢】

次級房貸風暴引發全球股災,不少大型金融機構、基金公司因為投資的CDO(Collateralized Debt Obligation,抵押債務債券,或稱擔保債權憑證),資產池中涵蓋次級房貸,踩到地雷、受傷慘重。

一大堆金融機構持有CDO,當然不是明知有問題仍盲目投資,實在是因為CDO將各類資產基礎證券(ABS)透過再次證券化包裝重組,報酬率比一般債券、保本型結構商品高,且資產多樣、風險分散,自然風靡市場。

這種將多種不同金融資產經過多次證券化、層層包裝的架構,使得一般人對於CDO的風險顯得霧裡看花,CDO正如同層層紗羅裹身的美女,讓人看不清內在。次級房貸風暴吹起,因為不能確定相關利空是否出盡,引發恐慌殺出導致跌價,投資者立即要認列損失,使得CDO這個秀色可餐的美女,一夕之間成為令人聞之色變的魔女。本深度報導特為讀者剖析CDO的神祕面紗。

7月17號,華爾街券商貝爾斯登公司(Bear Stearns)緊急通知客戶,旗下有兩檔避險基金因為受到次級房貸風暴的影響,基金瀕臨破產,雖然四個月前基金的淨值還有15億美元,債權人之一的美林證券打算拋售這兩檔基金的抵押品,其中大部分是與房貸相關的證券。

兩天後,美國聯準會(Fed)主席柏南克在參議院作證時表示,次級房貸的損失可能高達1,000億美元,將威脅消費支出,如果房屋價格下跌,家庭每損失1美元財富,就可能減少開支9美分,「次級房貸相關的信用損失已經浮上檯面,而且相當可觀。」

層層華麗包裝,風險猶如霧裡看花…

如果真如柏南克所言,不過1,000億美元的損失金額,為何會引起全球金融市場如此大的動盪?一位外銀主管表示,這一切如果都怪在CDOs頭上,真的言過其實了,「CDOs的問題,只是反映出所有的資產價格終有泡沫化的一日。」

CDOs是近來新興的許多低流動性投資工具之一,資產池的內容包羅萬象,除了房貸債權外,還有商業貸款、信用卡應收帳款,在國外投資銀行發行的CDOs中,有時也會見到LBO包在裡面,是私募股權基金重要的融資管道。

銀行或放款機構將房屋貸款債權出售給投資銀行後,就可以拿回原本的部位繼續進行授信業務,投資銀行則是將這些債權集中起來進行設計包裝,再買給投資人。

就像絞香腸,看不懂裡面是什麼肉…

「基本上,就是把所有的肉絞一絞,加點調味料後,灌成香腸再賣出去。」Finance Asia引述一位不願具名的投銀高層的話說。

既然是香腸,誰看得懂裡面到底有甚麼?有的香腸裡都是房貸相關的證券,有優級有次級,有的可能更複雜,所以需要信評機構的協助。基本上,評等愈好的CDOs因為違約機率低,價格當然就愈貴,評等次佳或是不到投資等級的CDOs,一方面提供較高的收益率,如果之後評等提高,投資人還會有資本利得,對於避險基金經理人來說,真是不可多得的商品。

追逐這些商品者,可不只避險基金經理人,還包括滿手錢的共同基金、亞洲的銀行、中東的油元,在市場風險胃納程度子持續上升的過程中,對這類商品的需求可說是有增無減,根據Inside Mortgage Finance的統計,2000年以來,華爾街已推出高達1.8兆美元次級房貸證券。

問題是,這類商品因為流動性不若上市的股票或債券,定價上也有很大彈性空間,急於脫手時卻找不到人願意承接時,只得猛砍價格,往往伴隨沉重的虧損,特別是避險基金通常都會利用槓桿操作好提高報酬率,這時損失將更為慘重。野村總合首席經濟學家辜朝明說,央行挹注流動性不是解決問題的根本之道,「因為問題出在資產負債表啊。」

有分析師表示,這類金融商品的訂價跟市場流動性充足與否有很大的關係,如今全球流動性的乾涸現象,的確嚴重的擴大了信用利差(credit spread)。以往擁有AAA信評的CDOs頂多加碼20到30個基本點(1個基本點等於0.01個百分點),如今信用利差可高達100bp,「如果膽子大,現在其實是撿便宜的時候。」

台灣會購買海外CDOs商品的,無非是保險公司、銀行和幾家發行資產證券化的基金的投信公司,其中又以保險公司為最大宗,至於國內券商因為很少做外幣商品,所以整體曝險部位非常低。不過,幾家大型的壽險公司,因為投資哲學保守,投資組合中的CDOs幾乎都有A以上的評等,加上都打算持有至到期,因此損失金額相對來說很有限。

兆豐銀行投資銀行部協理黃森義指出,資產證券化使得金融機構能夠將手上的授信資產活化,例如把房貸證券化後,就可以拿回原本已經貸放出去的資金,再做新的授信業務,而證券化的接手者,又可以再次證券化出售套利,如此層層包裝,一套資金產生的槓桿倍數大增,然後發展出CDO這個兼具轉移信用與利率風險,且可套利的高收益明星商品。在美國,CDO的槓桿倍數可達十倍,台灣大約普遍在四到六倍之間。

避開次級房貸商品,CDO不是毒藥…

銀行高層主管指出,金融機構會投資CDO,當然是因為報酬率比起一般保本型工具好,銀行資金操作原本就會兼顧不同風險、報酬率的商品做配置。以CDO的報酬率,可能是商業本票(CP)利率再加碼20到40個基本點(1個基本點是0.01個百分點),但是投資無擔保公司債或是CP,報酬就只有票面利率,沒有其他的。

開發工銀總經理曹為實指出,CDO因為包裝了各種不同抵押債權來源的證券化商品,所以可以分散風險且提高報酬率。但是CDO本身其實流動性並不佳,沒有市場交易價格供參,只有在有新的交易出來,或是遭到信評機構調升或降低評等時,才會產生交易價格。但是其實並非所有的CDO都一定會向上溯源連結到次級房貸,而且CDO本身涵蓋的資產分類非常多,相當分散,如果因為次貸風暴就放棄CDO,可能有因噎廢食之虞。

外銀人士則樂觀地認為,CDOs不是毒藥,現在如果想投資,最好避開資產池中有次級房貸的商品,「股神巴菲特不是已經加碼投資不動產抵押貸款債權證券(MBS)了嗎?」

【2007/08/27 經濟日報】

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